Notas para la intervención en el Seminario Macroeconómico y Sectorial ANIF, Fedesarrollo y Cámara de Comercio

Notas del Dr. Jose Dario Uribe, Gerente General del Banco de la República para la intervención en el Seminario Macroeconómico y Sectorial ANIF, Fedesarrollo y Cámara de Comercio en Medellín.
 

Dos temas: i) Inflación y crecimiento; ii) Volatilidad en los mercados financieros. Los dos temas tienen relación directa o indirecta con la política monetaria y cambiaria.

1. Inflación y Crecimiento

Los hechos más destacados en relación con la inflación son:

• Fuerte reducción en la inflación en 2006: 90 p.b.
• Indicadores de inflación básica: entre 30 y 50 p.b. por debajo del límite inferior del rango meta de 2006.
• Expectativas de inflación alrededor del límite inferior del rango meta (4%).

Todo esto en una economía que lleva casi tres años expandiéndose a una tasa cercana al 5%, y donde la demanda interna crece por encima del 8% real. Además, el empleo está aumentando a un ritmo de 5%.

Implicación: la reducción de la inflación no es el resultado de un debilitamiento de la demanda, ni en la baja expansión de la actividad productiva o del empleo. La explicación del comportamiento de la inflación se encuentra en factores de oferta, en el comportamiento de la tasa de cambio y en la credibilidad de la política monetaria.

La apreciación del peso desde el segundo semestre de 2003 y hasta el primer semestre de 2006 ha tenido un efecto desinflacionario importante, pero no es la única explicación de la caída de la inflación. Hay muchas otras razones:

• Hasta no hace mucho era evidente que la economía colombiana operaba con exceso de capacidad productiva. Esto tiende a disminuir la inflación y las expectativas de inflación.
• En 2005 y 2006 las expectativas de inflación se han situado cerca del límite inferior de los rangos meta y la credibilidad de las metas de inflación es alta. Esto es coherente con crecimientos salariales similares a la suma de la meta de inflación más los aumentos en productividad (excepto, tal vez, el crecimiento del salario mínimo en 2006).
• La inversión se ha expandido a tasas altas durante cuatro años consecutivos. Esto incrementa la capacidad productiva de la economía.
• La inflación de bienes regulados ha disminuido fuertemente.

Y, por supuesto, no podemos olvidar otros desarrollos positivos en el lado de la oferta, tanto en Colombia como en la economía internacional.

• La integración de China e India al comercio mundial y su efecto sobre los precios de los bienes finales.
• La intensificación de la competencia, tanto en Colombia como en el mundo entero, y su efecto positivo en el crecimiento de la productividad.
• La intensificación de la competencia en Colombia en sectores como el comercio.

Con base en lo anterior podemos fácilmente entender el fuerte dinamismo de la actividad productiva. Al crecimiento de la inversión y la productividad le debemos agregar el choque positivo al ingreso proveniente de la mejora en los términos de intercambio y el efecto positivo sobre el consumo de la mejora en los niveles de confianza de la gente.

2. Implicación de política monetaria

Nótese que todos los choques de oferta descritos no son de la misma naturaleza y, por ende, no necesariamente tienen las mismas implicaciones de política monetaria. Por ejemplo:

• Los aumentos en la productividad reducen la inflación y aumentan el producto potencial de la economía.
• Los aumentos en la competencia en los mercados nacionales reducen los precios y márgenes de ganancia al tiempo que incrementan la producción. 
• El comercio internacional disminuye los precios de los bienes importados y aumenta la capacidad de consumo pero no necesariamente la capacidad productiva.

El aumento en la oferta por algunos de los factores anteriores, aumenta la demanda sin que necesariamente se requiera una respuesta de política monetaria. Todo esto es válido en una economía con inflación cercana a su meta de largo plazo y que desea alcanzar dicha meta de manera gradual. En contraste, algunos factores que han contribuido a la reducción de la inflación son de carácter temporal y pueden requerir la modificación de la postura de la política monetaria.

La política monetaria reciente se puede entender fácilmente en el contexto económico descrito y en sus implicaciones sobre el comportamiento esperado de la inflación en relación con las metas. Una economía dinámica, que en los últimos tres años crece a una tasa promedio superior al 4.5%, no necesita una postura de política monetaria de excepción (de crisis o bajo crecimiento). Así, los dos aumentos de 25 p.b. en las tasas de interés de intervención del Banco de la República han sido simplemente un movimiento hacia la normalización de la política monetaria. ¿A que velocidad y hasta que nivel de tasas de interés? Eso no lo dirá la misma economía. Hasta el momento la Junta ha hecho aumentos moderados y no consecutivos de las tasas de interés.

3. Volatilidad de los mercados financieros

Tal vez el hecho más destacado de los últimos meses es la fuerte volatilidad de los mercados financieros en el mundo, incluyendo los colombianos.

En las economías emergentes, todo parece indicar que la volatilidad ha respondido a un aumento en la aversión al riesgo y no a un deterioro en las perspectivas de crecimiento. Los siguientes hechos sustentan la afirmación anterior:

• Las perspectivas de crecimiento de las economías son favorables, y en muchos países las proyecciones de crecimiento en 2006 y 2007 han sido revisadas al alza.
• Los primeros signos de volatilidad se observaron en Islandia, seguido luego de Hungría, Nueva Zelanda y Turquía, países (algunos) con fuertes déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos.
• Los precios han caído con mayor fuerza en los países donde antes habían aumentado mucho. 
• La volatilidad en los precios de los activos no ha venido acompañada de fuertes incrementos en las primas de riesgo (aunque las primas se han aumentado se mantienen en niveles relativamente bajos). 

Colombia ha sido el país de América Latina en el que se observó mayores caídas en los precios de algunos de sus principales activos, aunque comparado con países de otras regiones del mundo, incluyendo países desarrollados, las variaciones en dichos precios no han sido desproporcionadamente altas.

La fuerte caída en los precios de los activos colombianos en relación con otros países latinoamericanos puede tener su origen en múltiples factores, entre los cuales quisiera destacar los siguientes:

• Los precios habían subido mucho en el pasado y el peso se había apreciado fuertemente.
• Mientras Colombia tiene un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos moderado, otros países de América Latina tienen superávit. A su vez, el déficit del gobierno central continúa siendo alto. 
• El mercado de deuda pública es relativamente líquido (vis a vis otros países de AL, exceptuando Brasil y México) y la exposición de varios agentes a dichos papeles era elevada.

En general, en un contexto interno y externo favorable, lo ocurrido en los mercados financieros de países como Colombia es un fenómeno con varias lecciones útiles:

• La devaluación del peso favorece los sectores transables luego de varios años de apreciación.
• La alta volatilidad hace aún más evidente la importancia de corregir los desbalances en las finanzas públicas.
• La volatilidad ha recordado a los inversionistas la importancia de diversificar riesgos.
• La volatilidad ha sugerido áreas donde puede ser necesario hacer ajustes a la regulación.
• La volatilidad posiciona los mercados a que respondan de mejor manera a presiones provenientes de una economía mundial en expansión.

La autoridad monetaria tiene en cuenta los efectos de la volatilidad de los precios de los activos. Estos inciden en la estabilidad financiera y en los mecanismos de transmisión de la política monetaria. Sin embargo, a diferencia de lo que piensan algunos analistas, no estamos convencidos de, ni pretendemos, que la política monetaria pueda y deba controlar dichos precios.

Medellín, julio 26 de 2006