Informe de Política Monetaria - Enero 2023

Resumen macroeconómico

En diciembre la inflación total (13,1 %) y el promedio de las medidas de inflación básica (10,3%) continuaron con su tendencia creciente, con registros superiores a los estimados por el equipo técnico del Banco y por el promedio del mercado. Las expectativas de inflación a todos los plazos superan la meta del 3 %. En ese mes todos los grandes grupos del índice de precios al consumidor (IPC) registraron incrementos superiores a los estimados y los indicadores de difusión continúan mostrando aumentos generalizados de precios. Las presiones cambiarias acumuladas sobre los precios, la indexación a tasas altas de inflación y algunos choques particulares de oferta de alimentos explicarían, en parte, la aceleración de la inflación. Lo anterior, en un contexto de excesos de demanda importantes, de un mercado laboral ajustado, y de unas expectativas de inflación a distintos plazos que superan la meta del 3 %. Frente al Informe de octubre, el sendero de pronóstico de la inflación total y básica (sin alimentos ni regulados: SAR) aumentó, como reflejo de mayores presiones cambiarias acumuladas, de una indexación de los precios a una tasa de inflación más elevada (IPC e índice de precios al productor: IPP) y del aumento en los costos laborales debido a un ajuste del salario mínimo mayor que el estimado. No obstante, se espera que a comienzos de 2023 la inflación total comience a ceder, aunque desde un nivel más alto que el estimado en octubre. Lo anterior estaría sustentado inicialmente en la desaceleración proyectada del IPC de alimentos, debido a una base de comparación en niveles elevados, a la disolución esperada de los choques que han afectado a los precios de estos productos, y a la mejora estimada en la oferta externa e interna en este sector. Por su parte, el deterioro del ingreso real de las familias por la alta inflación, el agotamiento de los efectos de una demanda represada y unas condiciones financieras externas e internas más apretadas contribuirían a diluir los excesos de demanda en 2023 y a reducir la inflación. A finales de 2023 tanto la inflación total como la básica (SAR) alcanzarían el 8,7 %, y a diciembre de 2024 se situarían en el 3,5 % y 3,8 %, respectivamente. Estos pronósticos tienen una incertidumbre elevada, relacionada en especial con el comportamiento futuro de las condiciones financieras internacionales, la evolución de la tasa de cambio, el ritmo de ajuste de la demanda interna, el grado de indexación de los contratos nominales y las decisiones que se tomen en cuanto al precio interno de los combustibles y de la energía eléctrica.

En el tercer trimestre la actividad económica volvió a sorprender al alza y la proyección de crecimiento para 2022 aumentó al 8,0 % (antes 7,9 %), pero disminuyó para 2023 al 0,2 % (antes 0,5 %). Con esto, los excesos de demanda continúan siendo importantes y se sigue estimando que se diluyan en el presente año. El crecimiento económico anual del tercer trimestre (7,1 % DAEC) resultó mayor de lo estimado en octubre (6,4 % DAEC), debido a una demanda interna más fuerte, específicamente por una inversión mayor de la esperada. El consumo privado cayó desde el nivel elevado observado un trimestre atrás y las exportaciones netas registraron una contribución más negativa de la prevista. Para el cuarto trimestre los indicadores de actividad económica sugieren que el producto interno bruto (PIB) habría mantenido un nivel alto y similar al observado en el tercero, con una variación del 4,1 % anual. La demanda interna se habría desacelerado en términos anuales, aunque a niveles que habrían continuado por encima de los del producto, por cuenta, principalmente, de un elevado consumo privado. La inversión se habría reducido levemente a un valor similar al promedio observado en 2019. El déficit comercial real habría disminuido, debido a una caída de las importaciones más fuerte que el descenso estimado en las exportaciones. Se espera que en el horizonte de pronóstico el consumo se reduzca desde los elevados niveles actuales, en parte como consecuencia de unas condiciones financieras internas más apretadas y de un deterioro del ingreso real a causa de una inflación alta. La inversión también se disminuiría y se situaría de nuevo en niveles inferiores a los observados antes de la pandemia. En términos reales, el déficit comercial se reduciría debido a una menor dinámica proyectada de la demanda interna y a una mayor depreciación real acumulada. Con todo esto, el crecimiento económico para todo 2022, 2023 y 2024 se situaría en el 8,0 %, 0,2 % y el 1,0 %, respectivamente. Los excesos de demanda se mantienen elevados (medidos con la brecha de producto) y se estima que se diluirían en 2023 y podrían tornarse negativos en 2024. Si bien el pronóstico macroeconómico incluye una desaceleración marcada de la economía, no puede descartarse un ajuste aún mayor de la absorción interna. Esto, por cuenta de los efectos acumulados de unas condiciones financieras externas e internas más apretadas, entre otras razones. Estas estimaciones continúan sujetas a un alto grado de incertidumbre, asociado, entre otros factores, con las tensiones políticas globales, el cambio de las tasas de interés internacionales y sus efectos sobre la demanda externa, la aversión global al riesgo, los efectos de la reforma tributaria aprobada, los posibles impactos de las reformas anunciadas para este año (pensional, salud, laboral, entre otras) y las medidas futuras en materia de producción de hidrocarburos.

En 2022 el déficit en la cuenta corriente habría sido elevado (6,3 % del PIB), pero se corregiría significativamente en 2023 (al 3,9 % del PIB) de la mano de la desaceleración prevista para la demanda interna. Pese a unos favorables términos de intercambio, el alto desbalance externo que se alcanzaría en el año sería consecuencia, principalmente, del crecimiento de la demanda interna, las presiones de costos asociadas con los altos precios de los fletes, el incremento de los pagos por servicio de la deuda externa y el buen desempeño de las utilidades de las empresas extranjeras. Para 2023 el ajuste de la demanda interna se vería reflejado en un menor déficit en la cuenta corriente, en especial por unas menores importaciones, una moderación global de los precios y de las presiones de costos, y una reducción de las utilidades remitidas al exterior por las empresas con inversión extranjera directa (IED) enfocadas al mercado local. A pesar de esta corrección esperada del desbalance externo, su nivel como porcentaje del PIB se mantendría alto en un contexto de condiciones financieras apretadas.

En las principales economías del mundo, los pronósticos y expectativas de la inflación indican una reducción de este indicador para 2023, pero a niveles que todavía superan las metas de sus bancos centrales. La senda esperada de la tasa de interés de la Reserva Federal (Fed) aumentó y el pronóstico de crecimiento global se sigue moderando. En el cuarto trimestre de 2022 los costos logísticos y los precios internacionales de algunos alimentos, del petróleo y de la energía han descendido desde niveles elevados, y han generado presiones a la baja sobre la inflación global. Por su parte, el mayor costo de financiamiento, la pérdida de ingreso real por los altos niveles de inflación mundial y la persistencia de la guerra en Ucrania, entre otros factores, han contribuido a la reducción de los pronósticos de crecimiento económico global. En los Estados Unidos la inflación resultó menor que la estimada y los miembros del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC, por su sigla en inglés) redujeron el pronóstico de crecimiento para 2023. No obstante, en ese país el valor observado de la inflación, sus proyecciones y expectativas superan su meta, el mercado laboral sigue apretado y la política fiscal continúa expansiva. En este entorno, la Fed elevó la senda esperada de tasas de interés de política y, con esto, para 2023 el promedio del mercado estima unos niveles más altos que los proyectados en octubre. En las economías emergentes de la región, las primas de riesgo país se redujeron en el trimestre y sus monedas se apreciaron frente al dólar. Considerando todo lo anterior, para el presente año el equipo técnico del Banco aumentó el sendero supuesto de la tasa de interés de la Fed, redujo el pronóstico de crecimiento de la demanda externa del país, disminuyó la senda esperada del precio del petróleo y mantuvo elevado el supuesto de prima de riesgo país, pero en niveles algo inferiores a los proyectados en el Informe anterior. Además, en este Informe se considera que las presiones inflacionarias acumuladas originadas por el comportamiento de la tasa de cambio continuarían siendo importantes.

Recientemente las condiciones financieras externas que enfrenta la economía han mejorado y podrían estar asociadas con un contexto internacional más favorable para la economía colombiana. En lo corrido del año se ha observado una reducción en las tasas de interés de los bonos a largo plazo en los mercados de países desarrollados y un aumento en los precios de activos riesgosos, como las acciones. Esto estaría asociado con una reducción de la inflación en los Estados Unidos y Europa más rápida de lo previsto, lo que permitiría una trayectoria menos restrictiva de la política monetaria en esas regiones. En este contexto, los riesgos de recesión mundial se han reducido y el apetito global por riesgo ha aumentado. Consecuentemente, la prima de riesgo continúa reduciéndose, el peso colombiano se ha apreciado significativamente y las tasas de interés de los TES han disminuido. De consolidarse esta tendencia, las presiones inflacionarias de la tasa de cambio podrían ser menores de lo incorporado en el pronóstico macroeconómico. La incertidumbre sobre los pronósticos externos y sobre su impacto en el país se mantiene elevada, dada la imprevisible evolución de la guerra en Ucrania, las tensiones geopolíticas, la incertidumbre local y las amplias necesidades de financiamiento del Gobierno y la economía.

La alta inflación con pronósticos y expectativas superiores al 3 %, los excesos de demanda y un mercado laboral apretado son compatibles con una postura de la política monetaria en terreno contractivo que propenda por el ajuste macroeconómico necesario para mitigar el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación y garantizar la convergencia de la inflación a la meta. Frente a las proyecciones del Informe de octubre, la demanda interna ha sido más dinámica, con un mayor nivel observado del producto que supera la capacidad productiva de la economía. En este contexto de excesos de demanda, la inflación total y la inflación básica mantuvieron su tendencia creciente y registraron aumentos sorpresivos. Las tasas de interés internacionales observadas y esperadas aumentaron, la prima de riesgo país se moderó, pero se mantiene en niveles altos, y las presiones cambiarias acumuladas continúan siendo importantes. El pronóstico de inflación para 2023 del equipo técnico aumentó y las expectativas de inflación siguen muy por encima del 3 %. Con todo lo anterior, persiste el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación, lo que acentuaría el proceso de indexación generalizado y alejaría aún más la inflación de la meta. Este contexto macroeconómico requiere consolidar una postura contractiva de la política monetaria que propenda por el cumplimiento de la meta de inflación en el horizonte de pronóstico y lleve el producto de la economía a niveles más cercanos a los de su potencial.

Decisión de política monetaria

En las reuniones de diciembre de 2022 y enero del presente año la Junta Directiva del Banco de la República (JDBR) decidió continuar con el proceso de normalización de la política monetaria. En dichas reuniones la JDBR decidió por mayoría incrementar la tasa de política monetaria en 100 puntos básicos (pb) y 75 pb, respectivamente, llevándola al 12,75 %.

Índice de recuadros del informe

• Recuadro 1 - Tarifas de energía eléctrica: evolución reciente e indexación
• Recuadro 2 - Indicadores del endeudamiento de los hogares

Presentación del informe

• Contenidos de la presentación del Informe de Política Monetaria a cargo de Hernando Vargas, gerente técnico del Banco de la República