Consulte el Informe de Política Monetaria de octubre de 2022

1.1 Resumen macroeconómico

En septiembre la inflación total (11,4 % anual) y el promedio de las medidas de inflación básica (8,6 % anual) continuaron con su tendencia creciente y registraron aumentos superiores a los estimados. Los pronósticos volvieron a aumentar y las expectativas de inflación se mantienen por encima del 3 %. Las sorpresas inflacionarias en el tercer trimestre fueron significativas y generalizadas, y son el resultado de múltiples choques. Por un lado, los choques internacionales de costos y de precios, que han afectado principalmente a bienes y alimentos, continúan ejerciendo presiones al alza sobre la inflación del país. A estos choques de oferta de origen externo se han sumado choques de oferta internos que han afectado también a los alimentos. Por otro lado, la fuerte recuperación de la demanda agregada, en especial del consumo privado y la inversión en maquinaria y equipo, así como la mayor depreciación acumulada del peso y su transmisión a los precios internos, también explican el aumento de la inflación. A esto se suma la indexación, tanto al índice de precios al consumidor (IPC), como al índice de precios al productor (IPP), lo que continúa teniendo impactos significativos sobre los precios de la energía y, en menor medida, sobre otros servicios públicos y los arriendos. Frente al Informe de julio, la nueva senda esperada para la inflación total y básica (sin alimentos ni regulados: SAR) es superior en el horizonte de pronóstico, principalmente por las presiones de la tasa de cambio, los mayores excesos de demanda, y la indexación a mayores tasas de inflación, pero mantiene su dinámica de convergencia hacia la meta. En el caso de los alimentos, se sigue esperando una buena oferta interna de los perecederos y alguna moderación en los precios internacionales de los procesados, pero se estiman mayores presiones de costos laborales, de precios de insumos y de la tasa de cambio sobre los precios de este grupo. En el IPC de regulados, el nuevo pronóstico supone rebajas en los precios de la energía al final de este año, pero los efectos de indexación a una inflación más alta y los aumentos esperados en los precios de los combustibles continuarían impulsando este grupo del IPC. Así, la nueva proyección sugiere que en diciembre la inflación se situaría en el 11,3 %, y disminuiría a lo largo de 2023 y 2024 para cerrar en el 7,1 % y el 3,5 %, respectivamente. Estos pronósticos tienen una incertidumbre elevada, relacionada en especial con el comportamiento futuro de las condiciones financieras internacionales, los choques externos de costos y de precios, la persistencia de la depreciación del peso, el ritmo de ajuste de la demanda interna, el grado de indexación de los contratos nominales y las decisiones que se tomen en cuanto al precio interno de los combustibles y de la energía eléctrica.

La actividad económica sigue sorprendiendo al alza y la proyección de crecimiento para 2022 aumentó del 6,9 % al 7,9 %, pero se redujo para 2023 del 1,1 % al 0,5 %. Con esto, los excesos de demanda se estiman mayores que en el Informe anterior y se diluirían en 2023. El crecimiento económico del segundo trimestre resultó mayor de lo estimado en julio, debido a una demanda interna más fuerte, principalmente por el consumo privado. Los indicadores de actividad económica para el tercer trimestre sugieren que el PIB habría mantenido un nivel alto, superior a su potencial, con una variación anual del 6,4 % y superior en 0,6 % al observado en el segundo. No obstante, estas cifras reflejarían una desaceleración en su crecimiento trimestral y anual. La demanda interna presentaría un comportamiento similar, con un valor elevado, mayor que el del producto, explicado en particular por la fuerte dinámica del consumo privado y la inversión en maquinaria y equipo. La inversión en construcción habría continuado con un desempeño mediocre, que la situaría aún en niveles inferiores a los observados antes de la pandemia. El déficit comercial se habría ampliado debido a unas importaciones elevadas, con una dinámica más fuerte que la de las exportaciones. Se espera que en el horizonte de pronóstico el consumo se reduzca desde los altos niveles actuales, en parte como consecuencia de unas condiciones financieras internas más apretadas, de una menor demanda represada, de mayores presiones cambiarias sobre los precios de los bienes importados, y de un deterioro del ingreso real por el aumento de la inflación. La inversión continuaría rezagada, sin alcanzar los niveles observados antes de la pandemia, en un entorno de altos costos de financiamiento y elevada incertidumbre. La menor dinámica proyectada de la demanda interna y los altos niveles de los precios del petróleo y de otros bienes básicos que exporta el país se reflejarían en una reducción del déficit comercial. Con todo esto, el crecimiento económico para todo 2022, 2023 y 2024 se situaría en el 7,9 %, 0,5 % y el 1,3 %, respectivamente. Se estiman unos excesos de demanda más altos (medidos a través de la brecha de producto) que lo contemplado en el Informe anterior, que se diluirían en 2023 y que podrían tornarse negativos en 2024. Estas estimaciones continúan sujetas a un alto grado de incertidumbre, asociado con las tensiones políticas globales, el aumento de las tasas de interés internacionales y sus efectos sobre la demanda y las condiciones financieras externas del país. En el contexto interno, la evolución de la política fiscal, así como las medidas futuras en materia de política económica y sus posibles efectos sobre los desbalances macroeconómicos del país, entre otros, son factores de incertidumbre que inciden sobre las primas de riesgo, la tasa de cambio, la inversión y la actividad económica del país.

Las tasas de interés de varios de los principales bancos centrales del mundo siguen aumentando, algunas a un ritmo mayor del esperado por el mercado, como respuesta a los elevados niveles de inflación y de sus expectativas, las cuales continúan superando las metas. Con esto, la proyección del crecimiento global se sigue moderando, las primas de riesgo han aumentado y el dólar continúa fortaleciéndose frente a las principales monedas. Las presiones internacionales sobre la inflación global se han acentuado. En los Estados Unidos la inflación básica no ha cedido, presionada por el comportamiento del IPC de servicios y un mercado laboral apretado. Consecuentemente, la Reserva Federal (Fed) continuó con el fuerte ritmo de incremento de la tasa de interés de política, la cual se espera que ahora llegue a niveles mayores que los pronosticados hace tres meses. Otras economías desarrolladas y emergentes también aumentaron su tasa de interés de política. Así, las condiciones financieras internacionales se han apretado de manera significativa, lo que se ha reflejado en un fortalecimiento generalizado del dólar, aumentos en las primas de riesgo mundial y desvalorización de activos riesgosos, efectos que recientemente han sido más acentuados en Colombia que en la mayoría de sus pares en la región. Considerando todo lo anterior, el equipo técnico del Banco aumentó su supuesto sobre el sendero de la tasa de interés de la Fed, redujo el pronóstico de crecimiento de la demanda externa del país y elevó la senda proyectada de la prima de riesgo. Esta última se mantiene alta, en niveles superiores a su promedio histórico, en un entorno de gran incertidumbre local y amplias necesidades de financiamiento del sector externo y del sector público. Todo esto se traduce en mayores presiones inflacionarias asociadas con la depreciación del peso. La incertidumbre sobre los pronósticos externos y sobre su impacto en el país se mantiene elevada, dada la imprevisible evolución del conflicto entre Rusia y Ucrania, de las tensiones geopolíticas y del endurecimiento de las condiciones financieras externas, entre otros.

El contexto macroeconómico de alta inflación, de pronósticos y expectativas de inflación superiores al 3 % y de brecha de producto positiva requieren una postura de la política monetaria en terreno contractivo, compatible con el ajuste macroeconómico necesario eliminar los excesos de demanda, mitigar el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación y garantizar la convergencia de la inflación a la meta. Frente a los pronósticos del Informe de julio, la demanda interna ha sido más dinámica, con un mayor nivel observado del producto que supera la capacidad productiva de la economía. La inflación total y básica han registrado aumentos sorpresivos asociados con efectos de choques externos e internos sobre los precios más persistentes de lo anticipado, con excesos de demanda y con procesos de indexación en algunos grupos del IPC. La prima de riesgo país y las tasas de interés internacionales observadas y esperadas se incrementaron. En consecuencia, se acentuaron las presiones inflacionarias provenientes de la tasa de cambio y aumentó la probabilidad de que la tasa de interés real neutral sea más alta que la estimada en este Informe. En general, las expectativas de inflación a todos los plazos y el pronóstico de inflación para 2023 del equipo técnico del Banco volvieron a incrementarse y se siguen alejando del 3 %. Todo lo anterior elevó el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación y podría acentuar procesos de indexación generalizados que alejen por más tiempo la inflación de la meta. En este contexto, es necesario consolidar una postura contractiva de la política monetaria que propenda por la convergencia de la inflación a la meta en el horizonte de pronóstico y por la reducción de los excesos de demanda para garantizar una senda sostenible del nivel de producto.

1.2 Decisión de política monetaria

La Junta Directiva del Banco de la República (JDBR) en sus reuniones de septiembre y octubre de 2022 decidió continuar con el proceso de ajuste de la política monetaria. La JDBR decidió por mayoría incrementar la tasa de interés de política monetaria en 100 puntos básicos (pb) en septiembre y por unanimidad en 100 pb en su reunión de octubre. Así la tasa se ubica en 11,0%.